2026년 2월 11일, 회사가 공식 문서 하나를 냈다. 매출과 손익이 전년보다 30% 넘게 변하면 그 이유를 시장에 알려야 하는데, 시프트업이 그 사유란에 적은 건 '스텔라 블레이드 PC 버전 성과 확대'였다. 니케가 아니라, 다른 게임 이름이었다. 그리고 이번 숫자는 새로 편입된 자회사까지 묶은 연결 기준이고 작년은 회사 하나만의 개별 기준이라, 외부감사와 주주총회를 거치며 숫자가 바뀔 수 있다는 단서도 함께 달렸다.

그로부터 한 달 뒤인 3월 10일엔 자본을 어떻게 쓸지에 대한 결정이 나왔다. 약 200억원어치(예정 651,465주) 자기주식을 사들이는 신탁계약을 맺으면서, 그중 320,000주는 연내에 소각하겠다고 했다. 자기주식 소각이란 회사가 사들인 자기 주식을 아예 없애버려서 남은 주주들의 몫을 키우는 것이고, 나머지 취득분은 임직원 보상 재원으로 쥐고 있겠다고 했다 — 성격이 완전히 다른 두 갈래다. 이미 이전에 신탁으로 사서 손에 쥐고 있던 자기주식이 957,955주 있는 위에 얹은 결정이었다.

숫자를 뜯어보면 왜 사유란에 니케가 아닌 다른 이름이 적혔는지 드러난다. 매출은 2241억에서 2945억으로 704억, 31.4% 뛰었다. 그런데 이 704억 중 589억이 '스텔라 블레이드' PC판 자체판매에서 새로 붙은 게임매출이다. 작년까지 이 항목은 0이었다. 반면 회사를 오래 먹여온 로열티는 2240억에서 2355억으로 5% 느는 데 그쳤다. 성장의 거의 전부가 IP를 빌려주던 익숙한 방식이 아니라, 회사가 게임을 직접 팔기 시작한 데서 나왔다는 뜻이다. 2025년 6월 스텔라 블레이드 PC 버전을 내놓으면서, 남이 운영비를 대주던 자리 옆에 원가를 스스로 짊어지는 자리를 하나 더 만든 것이다.

직접 파는 장사는 로열티처럼 얇지 않다. 그 흔적이 마진에 그대로 남았다. 매출은 31.4% 컸는데 영업이익은 1527억에서 1814억으로 18.8% 느는 데 그쳤고, 이익률은 68%에서 62%로 내려왔다. 여기서 '몰린 것'과 '택한 것'을 갈라볼 만하다 — 자체판매와 새로 연결에 묶인 자회사 비용이 로열티보다 원가율이 높다는 건 그 장사의 성질상 어쩔 수 없는 부분이다. 하지만 로열티만 받던 회사가 게임을 직접 팔기로 한 것, 그건 회사가 고른 방향이다. 다만 이 자료만으로는 회사가 자체판매를 앞으로 얼마나 넓힐 작정인지까지는 가를 수 없다.

순이익을 보면 또 한 번 갸웃하게 된다. 영업이익은 18.8% 늘었는데 순이익은 29.4% 늘어 1914억이 됐다. 본업보다 최종 이익이 더 빨리 컸다. 세전이익 2330억이 영업이익 1814억보다 516억이나 많은데, 이 차이는 게임에서 나온 게 아니다. 파생상품거래이익 71억, 배당금수익 8억, 상장 후 두툼했던 보유 현금에서 나온 이자, 환차익 같은 영업 바깥의 항목들이 순익을 위로 밀어올렸다. 게임 실력이 커져서가 아니라 장부의 금융 항목이 커져서 순익이 앞서간 것이다. 그리고 이건 적자에서 돌아선 흑자전환이 아니라, 작년 1480억이던 흑자가 1.3배로 굵어진 이야기다.

회계를 다루는 손도 눈여겨볼 만하다. 게임사는 신작에 쏟은 돈을 무형자산으로 장부에 얹어 지금 이익을 커 보이게 할 수도, 당장 비용으로 다 태울 수도 있다. 얹어두면 나중에 게임이 망했을 때 상각·손상이라는 이름으로 한꺼번에 되돌아온다. 시프트업은 연구개발비를 매출의 22.1%나 쓰면서 자산으로 얹은 금액이 0이다. 전부 태웠다. 그러니 지금 보이는 1814억은 개발비를 남김없이 반영하고도 남은 숫자이고, 뒤에 숨겨둔 손상 폭탄이 없다. 대신 이익을 부풀리는 장치도 없다.

돈이 잘 벌리는데도 보유 현금은 2893억에서 1101억으로 1792억 줄었다. 투자활동에서 2832억이 빠져나갔기 때문이다. 부동산 사모펀드(이든서초에 300억 출자, 지분법으로 45억가량 반영)와 자사주, 사옥 등 시설 투자로 현금을 부동산과 자기주식 쪽으로 옮긴 결과다. 자사주만 봐도 지난 1년 사이 손이 세 번 움직였다 — 2025년 5월 500억 신탁을 걸고, 11월 기간 만료로 해지하며 957,955주를 실물·현금으로 돌려받고, 2026년 3월 다시 200억을 걸며 그중 32만 주는 소각으로 없애버리겠다고 했다. 배당 대신 자기주식을 사서 지우는 쪽을 고른 셈이다. 부채가 394억에서 1621억으로 네 배가 됐지만, 이자를 내는 차입금·사채는 570억뿐이고 나머지는 미리 받아 아직 매출로 안 잡은 선수수익과 새로 연결된 자회사 부채라, 자본총계 9212억에 비하면 여전히 가벼운 편이다.

게임은 히트작 한둘이 회사를 몇 년씩 먹여살리는 산업이다. 그래서 지금 실적은 대개 몇 년 전 터뜨린 히트가 만든 숫자이지, 앞으로 나올 신작이 만든 숫자가 아니다. 시프트업의 이번 2945억도 이미 흥행한 니케와 스텔라 블레이드가 만든 것이고, 다음 게임이 무엇을 얼마나 벌어줄지는 아직 실적으로 확정된 게 하나도 없다. 여기까지는 같아도, 무엇을 딛고 다음을 준비하느냐는 회사마다 다르다.

크래프톤을 보면 매출 3조3,266억에 영업이익 1조544억, 이익잉여금 5조6,375억을 쌓은 무차입 상태다. '배틀그라운드' 단일 초대박으로 만든 현금 위에서 다음을 사냥할 재량이 여섯 곳 중 가장 넓다. 다만 FY2025엔 영업이익이 -10.8%인데 순이익은 -43.7%로 더 크게 빠졌다 — 영업 밖 손익과 세금이 성과를 갈랐다는 얘기다. 엔씨소프트는 더 극단적이다. 매출은 -4.5% 줄고 영업이익은 겨우 161억으로 전년 적자에서 턱걸이 흑자전환했는데, 순이익은 그 20배가 넘는 3,474억이다. 늙어가는 리니지 대신 쌓아둔 자산에서 나온 금융·투자 이익이 순익을 밀어올린 것이다. 시프트업의 세전이익이 영업이익을 516억 앞선 것과 방향은 같되, 그 격차의 크기가 전혀 다른 세계다.

나머지도 저마다 다른 자리다. 넷마블은 부채비율 47%로 M&A로 IP를 사와 몸집을 키운 만큼 번 돈이 인수한 몸집 유지에 묶여 있고, 펄어비스는 검은사막이 아직 버는 와중에 차기작 붉은사막 개발비가 그 이익을 넘어서 영업손실 -148억을 냈다 — 개발비를 자산으로 얼마나 얹느냐가 손실 폭을 좌우하는 자리다. 위메이드는 영업이익 107억 흑자인데 코인 평가손이 덮어 순손실 -270억, 부채비율 115%다. 이 지형 위에서 시프트업의 위치는 뚜렷하다. 최근의 초기 흥행 하나(니케)로 올라선 신흥 고마진 자체개발사이면서, 개발비를 전부 태워 손상 폭탄을 쌓지 않고, 차입금이 570억뿐인 가벼운 재무를 딛고 있다. 펄어비스처럼 벌이를 헐어 다음에 걸지, 크래프톤처럼 현금 위에서 사냥할지 — 그 갈래를 아직 자료가 말해주지 않을 뿐이다.

2025년 게임사들의 성적표를 한자리에 늘어놓으면, 눈에 먼저 들어오는 건 개별 회사가 아니라 공통된 어긋남이다. 게임을 팔아 번 돈을 뜻하는 영업이익과, 세금·이자·투자손익까지 다 치른 뒤 최종으로 남는 순이익이 같은 방향으로 움직이지 않는다. 엔씨소프트는 영업이익이 161억인데 순이익이 3,474억으로 스무 배가 넘고, 크래프톤은 영업이익이 -10.8% 줄어드는 동안 순이익은 -43.7%로 훨씬 크게 빠졌다. 위메이드는 영업이익 107억으로 본업은 흑자인데 순이익은 -270억 적자다. 게임을 판 결과와 회사가 최종으로 손에 쥔 결과가, 여섯 곳 대부분에서 따로 논다.

이 어긋남에는 이유가 있다. 게임은 한두 개 히트작이 회사를 몇 년씩 먹여살리는 산업이라, 회사들은 대개 빚이 적고 흥행으로 번 돈을 쌓아둔다. 그 쌓인 돈에서 나오는 이자·배당·투자이익, 코인을 든 곳이면 코인 평가손익이 게임과 상관없이 순이익을 흔든다. 게다가 지금 찍힌 매출 자체가 몇 년 전 터뜨린 게임과 그 흥행이 식어가는 속도가 만든 숫자다. 그래서 영업이익 한 줄을 그 회사의 현재 게임 실력으로 읽으면 어긋난다. 다만 방향까지 같지는 않다 — 엔씨의 순익은 폭발했고 크래프톤의 순익은 반 토막 났으며 펄어비스는 아예 적자다. 같은 공기를 지나지만, 모두가 같은 이유로 그 공기를 마신 건 아니다.

한 장면을 크게 당겨 보자. 엔씨소프트는 게임으로 겨우 161억을 벌어 전년의 영업손실에서 흑자 문턱을 간신히 넘었는데, 최종 순이익은 3,474억이었다. 게임으로 번 돈의 스무 배가 넘는 이익이 게임 아닌 곳에서 나왔다는 뜻이다. 반대편에서 크래프톤은 매출이 3조3,266억으로 22.8%나 커졌는데도 순이익은 7,337억으로 43.7% 줄었다. 펄어비스와 위메이드는 순이익이 아예 마이너스로 돌아섰고(각각 -84억, -270억), 넷마블의 순이익은 2,308억으로 +7,077% 뛰었지만 이건 전년 순익이 32억밖에 안 됐던 바닥에서 튄 착시다. 그 사이에서 시프트업만 매출 2,945억(+31.4%)·영업이익 1,814억(+18.8%)·순이익 1,914억(+29.4%)이 나란히 두 자릿수로 컸고, 영업이익률은 62%였다.

같은 산업, 같은 해인데 결과가 이토록 갈린다. 왜일까. 답은 회사마다 다른 '구조'에 있고, 그 구조는 하늘에서 떨어진 날씨가 아니라 저마다 과거에 골라 굳어버린 자리다. 이 산업에서 그 자리를 가르는 결정적인 축은 두 개다. 하나는 지금 찍힌 숫자가 무엇으로 쓰였느냐 — 이미 지나간 흥행과 회계 처리가 이익을 어떻게 다시 쓰느냐이고, 다른 하나는 다음 한 방을 무엇을 딛고 준비하느냐다. 이 두 축 위에 여섯 회사를 겹쳐 보면, 극과 극의 결과가 구조의 차이로 풀린다.

첫째 축은 이거다. 게임사의 올해 매출은 대개 몇 년 전에 흥행한 게임이 아직 흘려보내는 잔열이다. 엔씨의 리니지, 크래프톤의 배틀그라운드, 펄어비스의 검은사막, 시프트업의 니케 — 지금 벌어주는 게임은 다 이미 성공한 게임이지 앞으로 나올 게임이 아니다. 그 잔열 위에 두 가지 회계 처리가 얹히면서 이익 숫자가 크게 다시 쓰인다. 첫째가 신작에 들인 개발비를 자산으로 장부에 얹느냐, 지금 비용으로 태워버리느냐다. 자산으로 얹으면 지금 이익이 커 보이지만, 그 게임이 흥행에 실패하면 나중에 상각과 손상으로 한꺼번에 돌아온다.

이 처리가 '고른 것'이라는 게 핵심이다. 펄어비스는 여러 해째 붉은사막에 개발비를 태우며 영업손실 -148억을 내고 있는데, 이 개발비를 자산으로 얼마나 얹느냐에 따라 지금의 손실 폭이 달라지고 신작이 기대에 못 미치면 그 자산이 그대로 위험이 된다. 시프트업은 정반대 길을 골랐다. 연구개발비를 매출의 22.1%나 쓰면서 자산으로 얹은 금액은 0으로 두고 전부 비용으로 태웠다. 그래서 시프트업의 영업이익 1,814억은 개발비를 다 반영하고 남은 숫자라 뒤에 감춰둔 손상 부담이 없지만, 지금 이익을 부풀리는 효과도 없다. 같은 재량 앞에서 한쪽은 미래 위험을 안는 대가를, 다른 쪽은 지금 이익을 낮게 찍는 대가를 골랐다.

둘째로 게임 밖 손익이 숫자를 결정적으로 다시 쓴다. 엔씨의 순익이 영업이익의 스무 배로 벌어진 건 쌓아둔 돈에서 나온 금융·투자이익이 밀어올렸기 때문이고, 위메이드는 게임으로 번 107억을 코인과 디지털자산의 평가손·손상이 덮어버려 순익이 -270억으로 주저앉았다. 위메이드의 실적은 게임보다 코인이 쓴다. 그러니 영업이익 한 줄만 보고 회사를 읽으면, 이 산업에선 대개 어긋난다.

흥행에는 반감기가 있고 다음 한 방은 아무도 예측하지 못한다. 그래서 결과를 더 크게 가르는 둘째 축은 '다음을 무엇을 딛고 준비하느냐'다. 크래프톤은 부채비율 31%에 빚이 없고 쌓아둔 이익잉여금이 5조6,375억이다. 번 돈을 방어에 쓸 필요가 없어서 신작 개발과 해외 스튜디오 인수, 주주환원 어디에 쓸지의 재량이 여섯 곳 중 가장 넓다. 하지만 그 넓은 재량의 반대편엔 배틀그라운드 하나에 매출 절대다수가 쏠린 단일 IP 의존이 있다. 다음 한 방을 스스로 만들어내지 못하면, 그 두툼한 돈이 성장 정체를 가린 방석이 된다.

반대로 넷마블은 잃어버린 시간을 자체 히트가 아니라 M&A로 건넜다. 남의 스튜디오와 IP를 사와 몸집을 키운 대가로 부채비율이 47%로 높은 편이고, 번 돈 상당 부분이 인수한 몸집을 유지하고 빚을 갚는 데 묶여 있다. 위메이드는 코인이라는 새 판돈에 회사를 실어 부채비율 115%로 여섯 곳 중 유일하게 100%를 넘겼다. 같은 흥행 사이클을 만나도, 무엇을 딛고 서 있느냐가 번 돈을 어디에 쓸 수 있는지를 가른다. 발판이 무거운 곳은 번 돈이 발판을 지키는 데 먼저 나간다.

시프트업은 부채비율 18%로 여섯 곳 중 가장 가볍다. 빚에 눌리지도, 인수한 몸집을 떠안지도, 코인에 실리지도 않았다. 다만 그 가벼움은 아직 신흥의 가벼움이다. 니케와 스텔라 블레이드라는 초기 흥행 한두 개로 올라선 자리라, 엔씨처럼 오래 벌어온 프랜차이즈도 크래프톤처럼 초대박 하나로 쌓은 돈방석도 아직 아니다. 발판이 가벼운 만큼, 다음 한 방으로 이 흥행을 반복할 수 있느냐가 그대로 숙제로 남는다.

시프트업의 성적표에도 앞서 말한 공통된 어긋남이 그대로 나타난다. 영업이익은 18.8% 늘었는데 순이익은 29.4% 늘어 1,914억이 됐다. 본업보다 최종 이익이 더 빠르게 컸다. 세전이익 2,330억이 영업이익 1,814억보다 516억 많은데, 그 차이는 게임에서 나온 게 아니다. 파생상품거래이익 71억, 배당금수익, 상장 뒤 두툼해진 현금에서 나온 이자, 환차익 같은 게임 밖 항목이 순익을 위로 밀었다. 게임 실력이 커진 게 아니라 장부의 금융 항목이 커진 것이고, 이것도 적자에서 돌아선 게 아니라 전기 순익 1,480억에서 흑자폭이 1.3배로 늘어난 것이다.

그 위에 이 회사만의 사정이 한 겹 겹친다. 62%라는 남다른 마진은 니케를 시프트업이 직접 운영하지 않기 때문에 나온다. 대표작 니케를 실제로 굴리는 건 텐센트 계열사이고, 시프트업은 자기 IP에 접근할 권리를 내주고 정해진 비율로 로열티만 받는다. 서버·마케팅·수수료는 남이 대고, 장부에는 로열티 2,355억이 들어온다. 그런데 올해 그 구조에 처음으로 발이 하나 더 걸쳐졌다. 매출이 늘어난 704억 중 589억이 스텔라 블레이드 PC판을 직접 판 게임매출인데, 전기까지 게임매출은 0이었다. 로열티는 2,240억에서 2,355억으로 5% 느는 데 그쳤다. 즉 이번 성장은 IP를 빌려주던 익숙한 방식이 아니라 회사가 직접 게임을 팔기 시작한 첫 해에서 나왔고, 직접 판매는 원가가 붙는 장사라 이익률이 68%에서 62%로 내려왔다.

이번 국면에서 회사가 재량이 닿는 자리에서 무엇을 골랐는지는 장부에 또렷이 남아 있다. 개발비는 매출의 22.1%를 쓰면서 자산으로 얹은 금액을 0으로 두고 전부 비용으로 태웠다. 자기주식은 지난 1년 사이 세 번 움직였다 — 2025년 5월 500억 신탁을 맺고, 11월 만료로 해지하며 957,955주를 손에 남겼고, 2026년 3월엔 200억을 새로 걸며 그중 32만 주는 연내 소각하겠다고 했다. 벌이가 좋은데도 현금이 2,893억에서 1,101억으로 줄어든 건, 투자활동에서 2,832억이 빠져나갔기 때문이다. 부동산 사모펀드(이든서초에 300억 출자)와 사옥, 자사주로 현금을 옮긴 것이다. 부채가 394억에서 1,621억으로 네 배 늘었지만 이자를 내는 차입금은 570억뿐이고, 나머지는 미리 받아 아직 매출로 안 잡은 선수수익과 새로 연결된 자회사 부채라 재무 체력이 흔들리는 것과는 무관하다.

여기서 재량이 닿은 자리와 닿지 않은 자리를 갈라둘 필요가 있다. 니케와 스텔라 블레이드가 이미 얼마나 흥행했는지, 그 크기는 이미 나와버린 것이라 지금의 선택이 아니다. 반면 개발비를 태울지 얹을지, 줄어든 현금을 부동산과 자사주로 옮길지, 32만 주를 소각할지는 회사가 고를 수 있던 자리였고 실제로 골랐다. 다만 왜 그렇게 골랐는지 — 자체판매를 얼마나 본격적으로 넓힐 생각인지, 자사주 소각과 부동산 이동이 무엇을 향한 것인지 — 그 동기의 방향은 이 자료만으로는 가를 수 없다. 그리고 지금 찍힌 1,914억은 이미 흥행한 니케와 스텔라 블레이드가 만든 숫자이지, 앞으로 나올 게임이 만든 숫자가 아니다. 개발비를 남김없이 태우는 회계 위에서 다음 한 방이 무엇을 얼마나 벌어줄지는, 아직 실적으로 확정된 것이 하나도 없다.