2026년 3월 11일, FY2025 실적이 확정됐다. 그런데 숫자가 두 얼굴이었다. 감사보고서 헤드라인으로는 매출 -15.2%, 영업이익 -17.2%, 순이익 -34.4%로 찍혔다. 얼핏 보면 무너진 한 해 같다. 그런데 회사가 같은 공시에서 직접 밝혔다. 이 헤드라인은 실제와 다르다고. 비교 대상인 전년 숫자에 중국 매각법인의 손익이 아직 빠지지 않은 채 들어 있어서, 사과와 배를 비교한 셈이 됐다는 거다.

같은 기준으로 맞춰 다시 계산하면 그림이 뒤집힌다. 본업(계속영업 기준) 매출은 오히려 1조1,941억으로 +7.3% 늘었고, 영업이익은 1,724억으로 -1.7%, 거의 그대로였다. 즉 회사가 실제로 파는 소재 장사는 지켜졌다. 그런데도 순이익만 941억으로 -34.4% 크게 빠졌다. 본업은 멀쩡한데 최종 이익만 3분의 1이 날아간 이 어긋남 — 여기가 FY2025 동진 이야기의 출발점이다.

빠진 돈을 따라가면 국경 밖으로 이어진다. 첫째는 중국이다. 2026년 2월 11일, 동진쎄미켐은 중국에 흩어져 있던 법인 열 곳(북경·사천·무한·성도·합비·중경·혜주·복주·계동 등, 대부분 디스플레이용 전자재료)을 하나의 회사(SPV)로 몰아넣은 뒤, 그 지분 70%를 매각하기로 했다. 매각대금은 USD 1억3,410만(약 1,862억), 여기에 기술지원·현지화 지원금 특약을 더해 동진이 받는 돈은 약 940억이다. 이 결정으로 해당 법인들이 연결 실적에서 빠지면서 '중단영업손익'으로 재분류됐고, 그게 매출·영업이익의 비교 기준을 흔들어 헤드라인 착시를 만들었다.

둘째는 스웨덴이다. 회사는 해외법인 동진스웨덴의 자산에 대해 손상차손을 인식했다. 손상차손이란, 갖고 있는 자산의 가치가 장부에 적힌 것만큼 안 될 것 같으면 그 차이를 미리 손실로 털어내는 회계 처리다. 이게 영업이익 아래 단계인 영업외비용을 키웠고, 그래서 영업이익(1,724억)은 지켜졌는데 세전이익은 1,129억으로 -34.2%, 순이익은 941억으로 -34.4% 빠진 것이다. 영업익과 세전이익 사이에 벌어진 이 골짜기가 바로 스웨덴 손상의 자리다.

여기서 갈라 볼 게 있다. 스웨덴 자산의 가치가 얼마나 훼손됐는지 그 '크기'는 회사가 마음대로 정하는 게 아니다 — 자산이 실제로 값을 잃었으면 그만큼 털어야 한다. 반면 중국을 어떻게 정리할지는 온전히 선택의 영역이었다. 발을 완전히 빼는 대신 30%를 남겨 합작으로 잇는 구조를 골랐고, 처분목적도 '투자금 회수 및 중국 내 합작사업 전개'라고 밝혔다. 그리고 같은 시기 국내에선 정반대 방향의 움직임이 있었다. 2026년 1월 1일을 기일로 물적분할을 해 신설회사 동진이노켐(자산 약 2,109억)을 세웠다. 물적분할이라 신설회사 주식 100%를 동진쎄미켐이 그대로 쥐어, 대주주 지분엔 변화가 없다. 밖에서는 발을 빼면서 안에서는 사업 구조를 다시 짠 — 접기와 재편이 한 해에 겹쳤다.

2026년 3월 11일의 그 실적 공시를 다시 펼쳐보면 흥미로운 지점이 있다. 이건 실적이 30%(대규모법인은 15%) 넘게 변하면 의무적으로 내야 하는 공시였다. 규정상 헤드라인은 감사보고서 전기와 비교하게 돼 있어 매출 -15.2%, 순이익 -34.4%로 찍혔다. 그런데 회사는 그 숫자를 낸 바로 그 자리에서, 이 헤드라인이 실제와 다르다고 스스로 밝혔다. 전기에 중국 매각법인의 중단영업이 빠져 있어 비교가 어긋난다는 이유였다.

그때는 이 설명이 그저 '숫자 해석에 주의하라'는 주석처럼 보였을 수 있다. 하지만 정리비용이 지나간 뒤의 궤적을 보면, 그 주석이 가리키던 게 무엇인지 또렷해진다. 본업은 +7.3%로 멀쩡했고, 순익이 빠진 건 해외를 접는 값이었다는 것. 헤드라인 하나만 보고 '무너진 회사'로 읽었다면, 정작 지켜진 본업과 정리의 성격을 놓쳤을 것이다. 공시의 숫자가 다 같은 무게를 가진 게 아니라는 걸, 이 회사는 자기 공시로 먼저 짚어 보여준 셈이다.

같은 AI·메모리 상승 사이클을 지나도, 밸류체인 어디에 몸을 댔느냐에 따라 이익이 닿는 폭은 천차만별이었다. 붐의 진원인 메모리 제조는 값 폭등을 정면으로 올라탔다. SK하이닉스는 HBM 폭발로 FY2025 영업이익 47조2,063억(+101.2%)을 찍어 삼성전자 전체 영업이익(43조6,011억)을 앞질렀고, 삼성전자도 순이익 45조2,068억(+31.2%)을 회복했다. 이 층은 부채비율 30~46%에 순현금(삼성 100조5,823억·SK 7조3,556억)으로 서 있다.

붐의 다른 층들도 저마다 다른 폭으로 닿았다. AI 서버용 기판을 만드는 이수페타시스는 매출 1조880억(+30.0%)·영업이익 2,047억(+100.9%)으로 이익이 두 배가 됐는데, 이 회사는 순차입 약 822억으로 동진처럼 빚에 기댔다. 즉 순차입이어도 붐의 진원에 가까우면 이익이 폭발할 수 있다는 걸 보여준다. 반면 HBM 장비 대장 한미반도체는 이미 높은 기저에서 매출 +3.2%·영업이익 -1.6%로 숨을 골랐고, 테스트 소모품의 리노공업은 매출 +33.9%로 물량 사이클에 연동됐다. 이 둘은 부채비율 8~18%의 사실상 무차입이다.

이 지형에서 동진쎄미켐의 자리는 분명하다. 소재층에 있어 같은 붐이라도 본업 매출 +7.3%로 소폭 올라탔을 뿐이고, 재무는 순차입 약 2,815억·부채비율 82%로 동종 중에서도 차입 의존이 큰 편이다. 그런데 동진의 FY2025는 밸류체인 위치보다 '해외 정리'라는 자기 사정이 최종 이익을 더 크게 흔든 케이스다. 다른 회사들이 붐을 얼마나 크게 올라탔느냐로 갈렸다면, 동진은 붐에 올라탄 본업 위에 해외를 접는 비용이 겹쳐 순익이 눌렸다 — 그리고 정리비용이 지나간 2026년 2분기, 계속영업 순이익 850억(전년동기 +1,450%), 상반기 누계 1,519억(+265%)으로 이익이 다시 튀었다.

2025년 반도체 업계가 함께 지난 공기는 분명했어. AI가 데이터센터에 쌓이면서 그 안에 들어가는 메모리 값이 뛰었고, 그 상승의 온기가 밸류체인을 타고 퍼졌지. 숫자가 그걸 그대로 보여줘. SK하이닉스는 매출 97조1,467억으로 한 해 만에 46.8% 늘고 영업이익은 47조2,063억, 두 배(+101.2%)로 뛰었어. 삼성전자도 영업이익 43조6,011억으로 33.2% 회복했고, 서버 기판을 만드는 이수페타시스는 매출 1조880억(+30.0%)에 영업이익이 2,047억으로 딱 두 배(+100.9%), 테스트 부품의 리노공업은 매출 3,725억(+33.9%)·영업이익 1,770억(+42.5%)으로 같은 방향으로 밀려 올라갔지. 방향은 하나였어 — 위.

그런데 같은 방에서 딱 한 곳, 동진쎄미켐의 장부만 달랐어. 감광액과 연마재 같은 반도체 소재를 만드는 이 회사의 2025년 헤드라인엔 매출 1조1,941억(-15.2%)·영업이익 1,724억(-17.2%)·순이익 941억(-34.4%)이 찍혔지. 남들이 일제히 오르는 해에 홀로 내리막을 적은 것처럼 보여. 그런데 이 마이너스엔 함정이 있어. 회사가 같은 공시에서 직접 밝혔듯, 매출·영업이익의 감소는 중국 사업을 팔면서 생긴 회계상 착시라, 실제 본업(계속영업)은 매출이 오히려 +7.3% 늘었거든. 그러니 '슈퍼사이클이 반도체를 다 들어올렸다'도, '동진만 홀로 무너졌다'도 둘 다 반쪽짜리야. 같은 붐이 회사마다 다른 각도·다른 배율로 닿았고, 동진에겐 그 위에 자기만의 사정이 한 겹 더 얹혔어. 그 두 어긋남이 이 글이 파고들 자리야.

매출이라는 표면에서 한 칸만 내려가 이익과 체력을 보면 격차는 더 벌어져. SK하이닉스는 순이익이 42조9,479억으로 116.9% 늘었고, 이수페타시스도 순이익 1,605억(+116.8%)으로 배가 됐어. 리노공업은 순이익 1,520억(+34.1%)을 얹으면서 부채비율 8%, 사실상 빚 없는 몸으로 이걸 벌었지. 반면 동진쎄미켐의 순이익은 941억으로 34.4% 빠졌어. 같은 국면을 지나는데 한쪽은 이익이 두 배로 폭발하고, 한쪽은 3분의 1이 깎였지. 다만 동진의 본업 매출은 앞서 봤듯 오히려 +7.3%였으니, 어긋남은 매출이 아니라 순이익 한 곳에 몰려 있어 — 본업은 지켜졌는데 최종 이익만 크게 빠진 거야.

여기서 질문이 하나 선다. 같은 산업, 같은 해, 같은 붐인데 왜 결과가 이렇게까지 갈리나? 답은 붐의 세기에 있지 않아. 붐은 하나였으니까. 답은 각 회사가 붐을 맞이한 '구조'에 있어. 그리고 그 구조는 하늘이 정해준 날씨가 아니라, 회사가 과거에 골라서 몸을 담근 자리이고 그 자리를 버틸 곳간을 어떻게 쌓았느냐의 결과야. 이 글은 그 구조를 두 개의 필터로 풀어. 하나는 '무엇에 몸을 댔나'(밸류체인의 어느 층에 서 있나), 다른 하나는 '무엇으로 버티나'(현금과 빚을 어떻게 쌓아뒀나). 동진쎄미켐이 이번 붐을 어떤 자리에서 맞았는지도 이 두 필터로 드러나 — 그리고 순이익만 따로 빠진 그 한 겹은 뒤에서 벗겨볼게.

첫 번째 필터는 이 붐의 진원에 얼마나 가까운 자리에 서 있느냐야. AI 사이클의 진원은 값이 폭등한 메모리 그 자체지. 그 몸통을 직접 만드는 SK하이닉스는 D램·낸드 한 우물로 정면에서 올라타 영업이익 47조를 찍었고, 삼성전자도 메모리를 품은 IDM으로 상방을 받았어. 거기서 한 층 떨어진 자리들은 배율이 달라져. HBM용 장비를 대는 한미반도체는 이미 높은 기저 위에서 매출 +3.2%·영업이익 -1.6%로 숨을 골랐고, 서버 기판의 이수페타시스와 테스트 부품의 리노공업은 물량이 늘수록 같이 늘어나는 자리라 각각 이익이 두 배, 42% 뛰었지. 같은 반도체라도 서 있는 층이 다르면 같은 붐이 다른 배율로 닿아.

동진쎄미켐이 선 자리는 소재층이야. 감광액과 연마재는 반도체를 만드는 공정에 들어가는 재료라, 메모리 값이 뛰어도 그 상승분이 소재 값으로 곧장 옮겨오지 않아. 사이클의 진원에서 가장 멀리 떨어진 층 중 하나인 거지. 그래서 남들이 두 배로 튈 때 이 회사는 본업 매출을 계속영업 기준 +7.3%로 지키는 정도에 머물렀어(뒤에 다시 볼 헤드라인의 -15.2%는 다른 이유가 섞인 숫자야).

그런데 이 자리는 '몰린 자리'가 아니라 '고른 자리'야. 동진쎄미켐은 이 소재를 국산화한 1세대로, 오래전 이 층에 몸을 댔지. 그 선택엔 양면이 있어. 진원에 가까운 이수페타시스가 순차입을 안고서도 붐의 상방을 정면으로 받았다면, 소재층에 선 동진은 이번 붐의 그 큰 상방을 처음부터 함께 포기한 자리에 있었던 거야. 지금 이수페타시스가 누리는 상방은 이 회사가 갖지 못한 것이고, 동진이 선 소재층의 자리는 그 회사가 고르지 않은 자리야. 어느 쪽도 공짜가 아니었어.

두 번째 필터는 재무 체력, 곧 벌어둔 현금과 짊어진 빚의 두께야. 곳간이 두꺼우면 충격을 흡수하고 기회 국면엔 베팅할 여력이 되지. 리노공업은 부채비율 8%에 순현금 852억으로 사실상 빚 없이 이익을 벌었고, 한미반도체도 부채비율 18%·순현금 2,762억의 순현금 몸으로 숨을 골랐어. 삼성전자는 순현금이 100조를 넘어. 이 두께는 그냥 주어진 게 아니라 오래 빚을 안 지고 벌어 쌓는 쪽을 골라온 흔적이야.

그런데 이번 같은 상승 국면에선 재밌는 역전이 보여. 체력이 얇아도 자리가 좋으면 이익이 폭발했거든. 이수페타시스는 부채비율 71%에 순차입 약 822억, 증설을 유상증자와 금융 빚으로 대며 달린 몸이야. 곳간만 보면 여유롭지 않지. 그런데도 진원에 가까운 자리에서 영업이익이 두 배로 뛰었어. 동진쎄미켐도 부채비율 82%·순차입 약 2,815억으로 체력의 두께는 이수페타시스와 비슷한 급이야. 그런데 진원에 가까운 이수는 영업이익이 두 배로 튄 반면, 소재층의 동진은 본업 영업이익이 -1.7%, 소폭에 그쳤어. 둘 다 순차입이라는 같은 체력인데 붐이 닿은 배율이 갈린 건, 이번 국면에선 '어느 층에 섰나'가 '얼마나 두꺼운가'보다 상방을 더 크게 갈랐다는 뜻이야(동진 순이익이 따로 -34% 빠진 건 체력도 층도 아닌, 뒤에서 볼 해외 정리 탓이야). 하강 국면이라면 저 순차입이 위기를 증폭시켰겠지만, 올라타는 국면에선 자리가 먼저 말을 했어.

다만 체력의 출처를 정확히 갈라야 해. 동진의 순차입 2,815억이 오래 빚을 쌓아온 선택의 화석인지, 올해 순이익이 깎이면서 자본 쪽이 눌린 기계적 결과인지는 이 재료만으론 깨끗이 나뉘지 않아. 여기선 부채비율 82%라는 상태와, 이 회사가 얇지도 두껍지도 않은 중간 체력으로 이 국면을 맞았다는 사실까지만 확정할 수 있어. 그 이상은 공백으로 둬.

두 필터를 겹치면 동진쎄미켐의 자리가 보여. 소재층이라 붐의 배율이 애초에 작게 닿는 위치(필터①)에, 순차입 2,815억·부채비율 82%의 중간 체력(필터②)이 얹혀 있어. 그런데 2025년 장부의 -15.2%, -34.4%라는 숫자는 이 구조만으로는 설명이 안 돼. 여기엔 공통 국면 위에 이 회사만의 사정이 한 겹 더 겹쳐 있어. 그 겹을 벗겨야 진짜 그림이 나와.

먼저 무엇이 벌어진 건지 정확히 갈라보자. 헤드라인 매출 -15.2%는 중국 매각 법인의 실적이 빠지기 전 전기와 비교한 숫자라, 회사가 밝힌 계속영업 기준으로 다시 세우면 매출 +7.3%·영업이익 -1.7%로 본업은 거의 지켜졌어. 무너진 건 순이익 하나(-34.4%)인데, 그 정체는 두 개의 해외 정리야. 하나는 중국 법인 10곳을 하나로 묶어 지분 70%를 총 1억3,400만 달러(동진 수취 약 940억)에 판 데서 나온 중단영업이고, 다른 하나는 스웨덴 법인 자산을 손상 처리하며 영업 밖에서 늘어난 비용이야. 이 손실의 '크기' 자체는 회사가 마음대로 줄이거나 늘릴 수 있는 게 아니었어 — 팔기로 한 이상, 자산을 접기로 한 이상 그만큼의 값은 장부에 찍히게 돼 있어. 그 크기는 재량 밖이야.

재량이 닿은 자리는 그 아래에 있어. 첫째, 이 정리 손실을 2025년이라는 한 해에 모아 인식했다는 것. 둘째, 중국에서 완전히 빠지지 않고 30%를 남긴 합작으로 전환했다는 것. 셋째, 밖에서 발을 빼면서 안쪽으론 2026년 1월 자산 약 2,109억의 신설회사 동진이노켐을 물적분할로 세워 몸집을 다시 짰다는 것. 그리고 넷째, 순익이 눌린 그 해에도 현금을 주주에게 돌렸다는 것 — 2026년 3월 주당 650원(총 334억) 배당을 정했고, 4월엔 자사주 444,368주(장부가 약 211억)를 태워 없앴어. 자사주를 태운다는 건 회사가 사서 쥐고 있던 자기 주식을 아예 소멸시켜 주식 수를 줄이는 거야. 번 돈이 줄어든 해에 이 회사는 그 돈을 어디에 쓸지에서 배당·소각과 사업 재편을 동시에 골랐어. 이건 몰린 게 아니라 택한 자리야.

이 정리가 지나간 자리의 뒷모습은 2026년에 드러났어. 비용을 털어낸 2026년 2분기 계속영업 순이익은 850억으로 전년 동기의 열다섯 배 가까이(+1,450%) 튀었고, 상반기 누계 순익도 1,519억(+265%)으로 올라섰어. 2025년의 순익 급감이 정점이 훼손된 게 아니라 해외를 접는 값을 한 해에 몰아 적은 것이었음을, 다음 해 숫자가 사후적으로 비춘 셈이야. 다만 여기서 멈춰야 할 지점이 있어. 왜 하필 그 손실을 2025년에 모아 인식했는지, 왜 30%를 남기는 합작을 골랐는지 — 그 선택의 속셈이 어느 방향이었는지는 이 공시들만으론 가를 수 없어. 우리가 확정할 수 있는 건 무엇을 했는가(계속영업 본업은 지켰고, 해외를 접었고, 그 해에도 배당·소각을 이어갔고, 다음 분기 이익이 튀었다)까지고, 그 동기는 정확히 공백으로 남겨둬. 소재층에 몸을 댄 자리와 중간 체력이라는 구조는 그대로 놓인 채, 해외를 접고 안쪽을 다시 짠 이 회사가 어느 층에서 다음 사이클을 맞을지는 아직 열려 있어.