DL이앤씨를 처음 듣는 사람이라면 이렇게 시작하는 게 편하다. 원래 이 회사는 '대림산업'이라는 오래된 이름 안에 있던 건설 사업이었다. 2021년 1월, 대림산업이 DL㈜와 사업회사들로 몸을 쪼갤 때(이걸 이라고 부른다 — 하나의 회사를 여러 개로 갈라 각자 따로 상장시키는 것), 그 건설 부문이 떨어져 나와 DL이앤씨라는 이름으로 유가증권시장에 다시 상장됐다. 그 위에는 이해욱 회장 일가가 지배하는 지주회사 DL㈜가 최대주주로 앉아 있다.
이 회사가 돈을 버는 방식은 세 다리로 서 있다. 하나는 우리가 아파트 브랜드로 아는 주택 — e편한세상과 고급 라인인 아크로다. 둘은 플랜트, 사우디 카얀이나 S-OIL RUC 같은 해외의 대형 화학·정유 설비를 통째로 설계·조달·시공해 넘기는 사업이다. 셋은 GTX 같은 토목이다. 이 세 축을 고루 갖춘 시공능력 3위의 대형 종합건설사이고, 아직 짓기로 계약해 손에 쥔 일감(수주잔고)이 22조원대다.
그러니 이 회사의 평소 모습을 한 문장으로 요약하면 이렇다. 집도 짓고, 해외 공장도 짓고, 길도 뚫는 삼각편대를 갖춘 대형 건설사이고, 대림이라는 오래된 뿌리에서 갓 홀로서기를 시작한 지 5년 된 회사다. 이 기준선을 머리에 두고 아래를 읽어야 최근에 벌어진 일이 무슨 뜻인지 잡힌다.
2026년 2월 6일, 회사가 아직 확정 전이지만 대략의 성적표를 먼저 알리는 을 내놨다. 2025년 한 해 연결 매출은 7조4,024억원. 1년 전 8조3,184억보다 11.0% 줄었다. 회사는 주택 착공이 줄어든 걸 배경으로 들었다. 여기까지는 건설 불황이라는 말과 자연스럽게 이어진다.
그런데 같은 공시의 아랫줄이 방향을 튼다. 매출이 줄었는데 은 3,870억으로 전년 2,709억보다 42.8% 늘었고, 최종 은 3,956억으로 전년 2,292억보다 72.6% 뛰었다. 파는 규모는 줄었는데 남긴 돈은 오히려 크게 불어난 역주행이다. 그리고 두 주 뒤인 2월 23일, 회사는 주주에게 나눠주는 을 보통주 1주당 890원으로 올렸다 — 전년 540원에서 한 단계 높인 것이다.
역주행처럼 보이는 이 성적표를 한 겹 벗기면 결이 다른 층이 나온다. 영업이익은 3,870억으로 분명히 늘었다. 그런데 세금을 떼기 전 단계의 이익, 즉 법인세차감전 계속사업이익은 1,515억에 그쳤다. 전년 3,539억보다 57.2% 줄었을 뿐 아니라, 본업에서 번 영업이익 3,870억보다도 낮다. 이건 본업 바깥, 그러니까 영업 밖에서 큰 손실이 반영됐다는 뜻이다. 무엇이 그 손실인지는 이 잠정 공시만으로는 드러나지 않는다.
더 묘한 건 그 아래다. 세전이익 1,515억보다 최종 순이익 3,956억이 오히려 더 크다. 보통은 세금을 떼면 이익이 줄어드는데 여기선 세금 아래 단계에서 큰 플러스가 붙어 거꾸로 불어났다. 그 정체 역시 잠정 공시만으로는 확인되지 않는다. 연간 숫자만 보면 '이익 급증'인데, 그 안을 뜯으면 본업 밖의 큰 마이너스와 세금 아래의 큰 플러스가 서로를 지운 자리에 3,956억이 남은 셈이다.
분기로 좁히면 긴장이 더 선명해진다. 4분기만 떼어 보면 영업이익은 630억으로 직전 분기 1,168억보다 46.0% 줄었고, 그 분기의 세전 성적은 -660억으로 적자였다. 한 해 전체는 웃는 얼굴인데 마지막 석 달은 마이너스로 닫힌 것이다. S0에서 본 '매출 줄어도 마진 개선'이라는 겉모습은 사실이지만, 그 개선이 어디서 왔고 무엇을 상쇄한 것인지는 이 한 장의 성적표가 끝까지 말해주지 않는다.
2021년 1월의 인적분할 공시로 되돌아가 보자. 그때 이 공시가 말한 건 '대림산업에서 건설만 떼어내 따로 상장한다'는 사실뿐이었다. 지주 DL㈜가 위에 앉고, 주택·플랜트·토목을 갖춘 3위 건설사가 홀로 서기 시작한다 — 그 이상은 그 시점에서 알 수 없었다.
지나고 보니 이 홀로서기는 재무의 성격으로 나타났다. 2022년 5월 회사는 처음으로 제 주식을 사들이는 을 맺었고( 매입은 시장에 풀린 자기 주식을 회사 돈으로 되사들이는 것이다), 그 뒤 2024·2025·2026년까지 해마다 이 계약을 되풀이했다. 가장 최근인 2026년 7월 30일에는 555억 규모로 다시 신탁계약을 체결하며 목적을 '3개년 주주환원정책 이행을 통한 주주가치 제고'라고 못박았다. 같은 기간 현금배당도 540원에서 890원으로 올렸다. 이 실탄이 어디서 나오느냐 — 차입금 9,636억보다 현금 1조8,443억이 8,807억 많은 재무, 즉 빚보다 현금이 많은 곳간이다.
그래서 2021년의 밋밋했던 분할 공시는 지금 다른 무게로 읽힌다. 그때는 '건설 하나 떼어 상장' 한 줄이었지만, 5년의 궤적은 그 회사가 매출이 11% 줄어드는 국면에서도 배당을 올리고 매입을 거르지 않는 회사로 서 있음을 보여준다. 다만 여기서 멈춰야 할 것도 있다. S2에서 본 것처럼 그 이익의 속은 본업 밖 손실과 세금 아래 플러스가 뒤섞여 있고, 그 정체는 아직 열려 있다. 겉으로 드러난 환원의 꾸준함과, 아직 설명되지 않은 이익의 구성 — 지금 이 회사를 보는 눈은 그 둘을 한꺼번에 붙들고 있어야 한다.
건설 불황은 하나인데, 통과하는 방식은 회사마다 완전히 다르다. 부호부터가 갈린다. DL이앤씨는 빚보다 현금이 8,807억 많은 순현금에 84%로, 건설 불황 속에서 최우량급 재무에 서 있다. 정반대편에 대우건설이 있다. 같은 시공능력 3위 종합건설이지만, 대우건설은 순부채가 1조9,014억, 부채비율 284%다. FY2025에 매출 8조546억(-23.3%)에 영업손실 8,154억으로 10년 만에 연간 적자를 냈고, 미분양 대손 5,500억을 4분기에 몰아 반영하는 빅배스(부실을 한 분기에 몰아 털어내는 것)를 거치며 배당도 하지 않았다. 부호가 정확히 반대다.
맏형 현대건설은 또 다른 길이다. 매출 31조629억의 1위 건설사인데, 전년 영업손실 1조2,634억·순손실 7,662억의 대규모 적자에서 FY2025 영업이익 6,530억·순이익 5,591억으로 돌아서는 턴어라운드를 그렸다. 부채비율 175%에 차입보다 현금이 약 9,600억 많은 순현금이다. GS건설은 영업이익이 4,378억으로 53.1% 회복됐는데 최종 순이익은 934억으로 오히려 64.6% 급감했다 — 영업 밖에서 이익이 깎이는 구조가 DL이앤씨의 '세전이익이 영업이익보다 낮다'는 대목과 결이 겹쳐 읽힌다.
극단도 있다. 삼성E&A는 주택 사업을 아예 하지 않고 중동 중심의 화공·플랜트 EPC만 한다. 단기차입금 0의 사실상 무차입에 순이익 6,483억(+1.5%)으로, 주택 경기와 무관한 자리에서 불황의 직격을 비껴갔다. 반대쪽 끝엔 태영건설이 있다. 부동산 PF 부실로 2024년 워크아웃에 들어간 여파로 부채비율 542%, 순차입 약 1조1,354억이다. 이 지형 위에 DL이앤씨를 놓으면 자리가 보인다. 매출은 -11.0%로 함께 줄었지만 순현금·부채비율 84%라는 체력은 대우·태영과 반대편이고, 다만 '본업 밖에서 이익이 깎인' 성격은 GS건설과 나란히 놓인다.
정리하면 이렇다. DL이앤씨는 매출이 11% 줄어드는 국면에서도 영업이익과 순이익이 뛴 결산을 내놨고, 빚보다 현금이 8,807억 많은 곳간을 실탄 삼아 배당을 890원으로 올리고 자사주 매입을 다섯 해째 되풀이했다. 같은 불황에서 적자와 고부채로 몰린 동종들과는 부호가 반대인 자리에 서 있다. 그런데 그 늘어난 이익의 속을 열면, 본업 밖의 큰 손실과 세금 아래의 큰 플러스가 뒤엉켜 있고 그 정체는 잠정 공시만으론 드러나지 않았다. 4분기는 세전 -660억 적자로 닫혔다. 여기에 2026년 4월 코리안리재보험 신사옥 시공 로 지정됐지만 계약금액과 조건은 아직 미확정이다 — 다음 판이 놓였을 뿐 확정된 실적은 아니다. 두꺼운 곳간과 아직 설명되지 않은 이익의 속, 그리고 열려 있는 다음 판. 이 회사는 지금 그 셋을 한꺼번에 들고 서 있다.
FY2025 건설사들의 성적표를 나란히 펼치면 제일 먼저 눈에 띄는 게 하나 있어. 매출이 예외 없이 줄었다는 거야. 대우건설은 8조546억으로 23.3% 빠졌고, DL이앤씨는 7조4,024억으로 11% 줄었어. 현대건설도 31조629억으로 4.9% 감소, GS건설 12조4,503억으로 3.2% 감소, 삼성E&A 9조288억으로 9.4% 감소, 태영건설은 2조1,745억으로 19% 쪼그라들었지. 규모도 사업도 오너도 제각각인 여섯 회사가 하나같이 매출이 뒷걸음쳤다면, 그건 회사 하나하나의 실수가 아니라 그들이 함께 서 있는 방의 공기가 나빠졌다는 뜻이야.
그 나쁜 공기의 정체는 주택 경기의 냉각이야. 건설사가 아파트를 지어 파는 사업은, 다 짓기 전에 미리 팔리느냐(분양)에 돈줄이 걸려 있어. 그런데 집이 안 팔려 남은 물량, 즉 미분양이 쌓이면 그건 곧바로 손실 위험으로 바뀌어. 팔릴 줄 알고 잡아놨던 매출이 안 들어오고, 이미 지어놓은 원가는 그대로 남으니까. DL이앤씨만 봐도 매출이 줄어든 배경으로 주택 착공 감소가 공시에 적혔어. 여섯 회사 모두가 이 같은 방, 같은 공기 속에서 FY2025를 통과했어.
그런데 여기서 이상한 일이 벌어져. 같은 방에서 같은 나쁜 공기를 마셨는데, 나온 결과가 정반대야. DL이앤씨는 매출이 11% 줄었는데도 영업이익이 3,870억으로 오히려 42.8% 늘었어. 매출과 이익이 반대로 움직인 역주행이지. 현대건설은 전년에 1조2,634억 영업손실을 내던 데서 6,530억 흑자로 돌아섰고. 반대편엔 대우건설이 있어. 10년 만에 연간 적자로 돌아서 영업손실 8,154억, 순손실 9,161억을 찍었어. 태영건설은 아예 부동산 PF 부실로 2024년에 워크아웃, 즉 채권단이 들어와 회사를 살려내는 기업개선작업에 들어간 여파를 그대로 안고 있어.
같은 충격인데 왜 이렇게 갈릴까. 누구는 흑자가 두꺼워지고 누구는 채권단 관리에 들어가는 이 차이가, 그해 운이 좋고 나쁨의 문제일 리는 없어. 답은 회사 밖이 아니라 회사 안에 있어. 똑같은 충격이 회사마다 다른 필터를 통과하면서 서로 다른 결과가 되는 거야. 그 필터는 두 개야. 하나는 '무엇을 짓는가' — 이 회사가 그 나쁜 공기에 얼마나 노출돼 있느냐를 정하는 사업 구성. 다른 하나는 '무엇으로 버티는가' — 노출된 충격을 흡수할 수 있느냐를 정하는 재무 체력. 이 두 필터로 여섯 회사를 다시 보면, 극과 극의 결과가 왜 나왔는지 구조가 드러나.
첫 번째 필터는 노출이야. 이번 충격이 주택 냉각에서 왔으니, 주택을 많이 짓는 회사일수록 정면으로 맞을 수밖에 없어. 대우건설의 푸르지오, DL이앤씨의 e편한세상과 아크로, 현대건설의 힐스테이트, GS건설의 자이, 태영건설의 데시앙 — 이 종합건설사들은 저마다 아파트 브랜드를 안고 토목·플랜트까지 함께 하는 구조라, 주택 경기가 식으면 그 몸에 직접 바람이 들어와. 미분양이 손실로 바뀌고, 잡아놨던 분양 매출이 흔들리는 게 다 여기서 나오는 거야.
그런데 같은 방에 있으면서도 그 바람을 애초에 비껴간 회사가 하나 있어. 삼성E&A야. 옛 삼성엔지니어링인 이 회사는 주택 사업을 아예 하지 않아. 중동 발주 중심의 화공·플랜트 EPC, 그러니까 정유·화학 공장 같은 걸 설계부터 시공까지 통째로 짓는 게 본업이지. 그래서 매출은 9조288억으로 9.4% 줄고 영업이익도 7,921억으로 18.5% 감소했지만, 은 6,483억으로 오히려 1.5% 늘며 견조하게 버텼어. 주택 경기라는 나쁜 공기가 이 회사의 사업 구성엔 닿는 통로 자체가 좁았던 거야. 무엇을 짓느냐가 충격에 얼마나 노출되는지를 먼저 갈라놓는다는 걸, 삼성E&A와 나머지 종합건설사들의 대비가 그대로 보여줘.
다만 노출됐다고 해서 곧바로 결과가 정해지는 건 아니야. 주택을 하는 회사들 안에서도 결과는 흑자와 적자로 갈렸으니까. 그러니까 노출은 첫 번째 관문일 뿐, 그다음 필터가 남아 있어.
두 번째 필터는 체력이야. 같은 주택 노출을 안고 있어도, 충격이 위기로 번지느냐 흡수되고 마느냐는 그 회사의 재무 체력이 갈라. 여기서 핵심 개념이 순현금과 순차입이야. 회사가 가진 현금이 갚아야 할 빚보다 많으면 순현금, 반대면 순차입이지. 순현금은 충격이 와도 버틸 여력이 되고, 빚이 더 많은 얇은 체력은 같은 충격을 위기로 증폭시켜. 부채비율 — 자기 돈 대비 남의 돈이 얼마나 많은지를 보는 숫자도 같은 얘기를 해줘.
극단을 나란히 놓아볼게. DL이앤씨는 현금 1조8,443억이 차입금 9,636억보다 8,807억 많은 순현금이고 부채비율은 84%야. 그리고 매출이 줄어든 이 국면에서도 마진이 개선되며 이익이 역주행했어. 현대건설도 차입·사채 3조8,510억보다 현금 4조8,127억이 많아 약 9,600억 순현금 상태에서 대규모 적자를 흑자로 돌려세웠지. 반대편의 대우건설은 순차입 1조9,014억에 부채비율 284%인 상태에서, 해외 토목 원가 상승과 미분양 대손 5,500억을 4분기에 몰아 한꺼번에 반영하는 빅배스를 택하며 적자로 돌아섰어. 태영건설은 부채비율이 542%까지 치솟은 채 워크아웃의 여파를 통과하고 있고.
같은 주택 노출인데 체력이 결과를 갈랐다는 게 여기서 선명해져. 그리고 체력 얘기엔 미묘한 자리도 있어. GS건설은 영업이익이 4,378억으로 53.1% 회복됐는데도 최종 순이익은 934억으로 64.6% 급감했어. 현금 3조158억을 갖고도 금융부채가 더 많은 순차입 상태라, 본업에서 번 이익이 영업 바깥의 몫에서 깎여나간 거지. 노출을 통과한 충격이 체력이라는 두 번째 필터를 지나면서 흑자·적자·워크아웃으로 최종 모습을 갖춘다는 걸, 이 회사들의 좌표가 함께 증언해.
두 필터를 DL이앤씨에 겹쳐보면 이 회사가 왜 유독 그 자리에 있는지가 보여. 첫 번째 필터, 무엇을 짓는가에서 DL이앤씨는 주택(e편한세상·아크로)·플랜트(사우디 카얀, S-OIL RUC 같은 해외 EPC)·토목(GTX 등)을 고루 갖춘 시공능력 3위 종합건설사야. 주택을 안고 있으니 삼성E&A처럼 충격을 통째로 비껴가진 못했어. 매출이 11% 줄어든 게 그 노출의 증거지. 이 회사도 공통의 나쁜 공기는 분명히 마셨어.
그런데 두 번째 필터, 무엇으로 버티는가에서 자리가 갈려. 순현금 8,807억에 부채비율 84%라는 체력은, 순차입 1.9조·부채비율 284%로 몰린 대우건설의 정반대편이야. 같은 주택 노출을 안고도 이쪽은 마진이 개선되며 매출 감소를 이익 증가로 역주행시켰어. 그러니까 DL이앤씨가 겪은 건 공통 충격까지지, 대우건설의 빅배스나 태영건설의 워크아웃 같은 자기 고유의 병까지 겹친 흔적은 이번 좌표에선 보이지 않아. 여유가 있으니 배당을 보통주 540원에서 890원으로 올리고, 2022년부터 해마다 자기주식을 사들이는 신탁계약을 되풀이하며 3개년 주주환원을 이어가는 여력도 여기서 나와.
다만 열어둬야 할 자리는 있어. 이 회사의 이익은 개선 위에 서 있는데, 건설사에서 총예정원가를 얼마로 추정하느냐 — 공사를 다 끝내는 데 결국 얼마가 들지 미리 잡는 그 숫자 — 는 그 자체로 감사의 핵심감사사항으로 다뤄질 만큼 불확실성이 큰 영역이야. 지금의 두꺼운 마진이 그 추정 위에 있다는 뜻이지. 2026년 4월 코리안리재보험 신사옥 시공 우선협상대상자로 지정됐지만 계약금액과 조건은 아직 미확정이고, 22조원대 수주잔고가 앞으로 어떤 마진으로 실현될지는 아직 실적으로 확정된 게 아니라 기대의 영역에 있어. 같은 충격을 통과한 여섯 회사 중에서 DL이앤씨는 노출은 받되 체력으로 흡수한 쪽에 서 있다 — 그 구조가 앞으로도 같은 모습으로 이어질지는, 다음 성적표가 채워야 할 빈칸으로 남아 있어.