2025년 성적표는 한 문장으로 요약되지 않는다. 연간 매출은 8조546억원으로 전년 10조5,036억원에서 23.3% 줄었고, 영업손익은 8,154억원 손실로 돌아섰다. 전년엔 4,031억원 흑자였으니 적자 전환이고, 이건 10년 만의 연간 적자다. 그런데 이 적자가 특이하다. 3분기까지는 완만한 흑자를 이어가고 있었다. 겉으로는 별일 없어 보이던 회사가, 4분기 한 분기에만 영업손실 1조1,055억원을 찍으면서 연간 성적을 통째로 끌어내렸다. 회계연도가 끝나는 마지막 분기에 부실을 한꺼번에 몰아 털어내는 것을 '빅배스'라고 부른다. 대우건설의 2025년이 정확히 그 모양이었다.

숫자 뒤엔 두 개의 큰 덩어리가 있다. 하나는 해외 토목 현장에서 올라온 원가 상승이고, 다른 하나는 팔리지 않은 집에 대해 손실로 미리 잡은 미분양 대손상각비 약 5,500억원이다. 지어놓고도 분양이 안 된 물량의 값어치를 깎아 판매관리비로 반영한 것이다. 그 결과 원가율 — 매출에서 공사원가가 차지하는 비율 — 은 91.2%에서 97.0%로 올라섰다. 100원을 벌면 97원이 원가로 나갔다는 뜻이니, 남는 게 거의 없었다. 최종 순손실은 9,161억원, 한 주당 2,220원의 손실이다.

여기서부터 이 회사의 '선택'과 '몰린 상황'을 갈라 봐야 한다. 먼저 몰린 쪽. 손실의 대부분은 해외 토목 일부 프로젝트(이라크·싱가포르 등)의 원가 상승에서 왔다고 회사는 설명했다. 이미 현장에서 발생해버린 원가의 크기 자체는 회사가 지금 와서 줄일 수 있는 게 아니다. 다만 '언제, 얼마나 한꺼번에 인식하느냐'에는 재량이 있다. 3분기까지 흑자를 유지하다가 4분기에 1조가 넘는 손실과 미분양 대손 5,500억을 몰아 반영한 이 시점 선택이 빅배스의 형태를 만들었다. 왜 하필 이 시점에 이렇게 몰았는지, 그 동기를 가를 자료는 이 공시들만으로는 드러나지 않는다. 여기선 '4분기에 몰아 인식했다'는 사실까지만 확정이다.

적자가 남긴 흔적은 재무 좌표에 그대로 찍혔다. 부채비율은 192%에서 284%로 뛰었다. 첫 대규모 적자로 자본이 깎이면 같은 빚이라도 비율은 커진다. 순차입금 — 빚에서 현금을 뺀 순수한 빚 — 은 약 1조9,014억원이다. 벌어들인 이익이 아니라 손실로 곳간이 얇아진 것이다.

그런데 같은 회사가 정반대로 읽히는 두 가지를 나란히 했다. 하나, 2025년 신규 수주는 14조2,355억원으로 전년 9조9,128억원 대비 43.6% 늘어 사상 최대급을 기록했다. 실적이 무너진 해에 앞으로 지을 일감은 오히려 사상 최대로 쌓인 것이다. 둘, 현금배당은 한 푼도 없는 무배당 상태에서, 2026년 3월 이미 사둔 자기주식 471만5천 주(419.6억원)를 소각했다. 자기주식을 태운다는 건 그 주식을 세상에서 아예 없애는 것이라, 남은 주주의 몫이 그만큼 커진다. 빚 갚기나 유보 대신 '소각'을 고른 선택이다. 손실로 곳간이 얇아진 해에, 현금은 안 나눠줬지만 주식은 태워 주주환원을 시작한 이 조합은, 새 주인 체제가 어느 쪽에 무게를 두는지를 보여주는 결정으로 남아 있다.

2023~2024년, 대우건설은 큰 공사 계약을 따냈다고 알리는 공시('단일판매·공급계약 체결')를 해마다 서른 건 넘게 잇달아 냈다. 계약을 따낼 때마다 그건 앞으로의 일감이자 성장의 근거로 읽혔다. 그런데 그 수주 상당수가 해외 토목처럼 원가가 불확실한 현장이었다. 계약이 실적으로 도착하기까지의 몇 년 사이, 원가는 현장에서 조용히 쌓이고 있었다.

2025년 3분기, 회사는 확정 전 대략의 성적표('잠정실적')로 완만한 흑자를 알렸다. 그때만 해도 별일 없는 회사로 보였다. 하지만 4분기에 1조1,055억원의 영업손실이 한꺼번에 터졌다. 지나고 보니 '조용한 흑자'는 아직 손익으로 도착하지 않은 원가를 품은 상태였고, '서른 건의 수주'는 일감인 동시에 미래의 원가 위험이기도 했다. 같은 사실이 시점에 따라 정반대로 읽힌 것이다. 지금 눈앞의 사상 최대 수주 14조2,355억원 역시 아직은 계약일 뿐, 그것이 몇 년 뒤 어떤 마진으로 도착할지는 이 시점에선 아무도 확정할 수 없다.

건설 불황은 모두를 똑같이 때리지 않는다. 재무 체력(빚보다 현금이 많은가)과 실적(흑자인가 적자인가), 이 두 축에서 회사마다 통과 방식이 갈린다. 대우건설을 홀로 두지 말고 동종들과 나란히 세워보면 그 자리가 선명해진다.

한쪽 끝엔 무풍지대에 가까운 회사들이 있다. 삼성E&A는 주택 사업을 아예 하지 않고 중동 중심의 화공·플랜트 EPC만 하는 회사라, 주택 경기의 직격을 비껴갔다. 매출 9조288억원에 영업이익 7,921억원, 단기차입금 0의 사실상 무차입이다. DL이앤씨는 매출이 11.0% 줄었는데도 원가율을 개선해 영업이익이 오히려 42.8% 늘었고(3,870억원), 8,807억원의 순현금을 쥐고 있다. 빚보다 현금이 많은 상태다. 대우건설의 순차입 1조9,014억원과는 정확히 반대 부호다. 현대건설은 전년 영업손실 1조2,634억·순손실 7,662억의 대규모 적자를 겪고 나서 2025년 영업이익 6,530억원으로 흑자 전환했다 — 대우가 지금 막 들어선 적자의 골짜기를, 한 해 먼저 통과한 셈이다.

반대쪽 끝엔 재무가 무너진 회사가 있다. 태영건설은 부동산 PF 부실로 2024년 워크아웃(기업개선작업)에 들어간 여파로 부채비율이 542%까지 치솟았다. GS건설은 영업이익은 53.1% 회복했는데 최종 순이익이 934억원으로 64.6% 급감했다 — 영업 바깥에서 이익이 깎이는, 대우의 '4분기 반전'과는 또 다른 모양이다. 이 지형 안에서 대우건설의 자리는 분명하다. 부채비율 284%로 태영(542%)보다는 낮지만 DL(84%)·현대(175%)보다 높고, 실적은 10년 만의 적자로 골짜기에 막 들어선 쪽이다. 순현금으로 버티는 회사들과는 반대편에 서 있다.

먼저 흔들림 없는 사실 하나부터 놓자. FY2025, 건설이라는 방에 함께 서 있는 여섯 회사의 매출이 예외 없이 같은 방향으로 줄었다. 대우건설이 8조546억으로 전년보다 23.3% 빠졌고, DL이앤씨가 7조4,024억으로 11.0%, 삼성E&A가 9조288억으로 9.4%, 태영건설이 2조1,745억으로 19.0%, GS건설이 12조4,503억으로 3.2%, 시공능력 1위 현대건설조차 31조629억으로 4.9% 물러섰다. 크기도 사업도 다른 여섯이 같은 해에 나란히 뒷걸음쳤다는 건, 우연이라기엔 방향이 너무 가지런하다.

무엇이 이 공기를 만들었나. 여섯의 매출이 왜 나란히 줄었는지, 그 원인 자체를 이 재료는 하나로 짚어주지 않는다. 재료가 드는 건 손익을 갉은 개별 요인들이다 — 아파트가 안 팔려 쌓인 미분양이 대손, 그러니까 회수하지 못할 채권으로 장부에서 깎여 나가고, 자재와 인건비가 오른 만큼 원가가 무거워졌다. 다만 여기서 한 발 조심해야 한다. 이 요인들은 '주택에 몸을 댄 회사들'의 손익에 붙는 설명이지, 방 안의 여섯 모두의 매출 감소에 똑같이 붙는 설명이 아니다. 삼성E&A는 아파트를 한 채도 짓지 않는, 화공 플랜트만 짓는 회사다. 그 회사의 9.4% 감소를 주택 냉각 탓으로 돌리면 재료와 정면으로 어긋난다. 그러니 이렇게 말하는 게 정확하다 — 방향은 같은데, 그 방향을 만든 이유는 하나로 딱 떨어지지 않는다. 이 작은 균열이 다음 이야기의 씨앗이다.

매출이라는 첫 줄만 보면 여섯은 비슷하게 지쳐 보인다. 그런데 그 아래 한 칸, 실제로 남긴 이익을 보면 풍경이 갈라진다. 대우건설은 영업손실 8,154억에 순손실 9,161억, 10년 만의 연간 적자로 방의 한쪽 끝에 서 있다. 같은 국면에서 현대건설은 전년의 영업손실 1조2,634억·순손실 7,662억이라는 큰 구덩이에서 영업이익 6,530억·순이익 5,591억으로 몸을 돌려 흑자로 올라섰다. DL이앤씨는 매출이 11%나 줄었는데도 영업이익이 3,870억으로 오히려 42.8% 늘었고, 순이익은 72.6% 불어난 3,956억을 남겼다. 매출이 빠지는데 이익이 커지는, 상식과 반대로 가는 역주행이다.

반대편 끝에는 태영건설이 있다. 이 회사는 부동산 개발에 돈을 대는 구조가 부실해지면서 2024년에 워크아웃, 즉 빚을 갚기 어려워진 기업을 채권단이 관리하며 회생시키는 절차에 들어갔고, 그 여파로 빚이 자본의 5.4배를 넘는 부채비율 542%를 안고 있다. 같은 방, 같은 공기를 마시면서 누구는 흑자로 몸을 돌리고 누구는 채권단 관리 아래 들어간다. 그렇다면 질문은 하나다. 국면이 같은데 왜 결과가 이토록 갈리나. 답은 회사가 지금 얼마나 운이 좋은가가 아니라, 그 회사가 이 국면에 어떤 몸으로 들어섰는가 — 즉 회사의 구조에 있다. 그리고 그 구조는 두 개의 필터로 풀린다.

첫 번째 필터는 '무엇을 짓느냐'다. 이건 충격에 얼마나 정면으로 노출되는지를 정한다. 주택, 특히 아파트 분양에 몸을 많이 댄 회사일수록 미분양과 원가라는 이번 충격을 정통으로 맞는다. 대우건설의 푸르지오, DL이앤씨의 e편한세상, 현대건설의 힐스테이트, GS건설의 자이, 태영건설의 데시앙 — 이름난 아파트 브랜드를 가진 회사들은 그만큼 주택 경기의 파도 위에 서 있다.

여기서 삼성E&A는 홀로 다른 자리에 있다. 이 회사는 아파트를 짓지 않는다. 중동을 중심으로 화공 플랜트, 그러니까 석유·가스·화학 설비를 설계하고 짓는 일만 한다. 그래서 주택 냉각의 직격을 애초에 비껴간다. 매출은 9.4% 줄었어도 영업이익 7,921억을 냈고, 순이익은 6,483억으로 오히려 1.5% 늘며 버텼다. 하지만 여기서 멈추면 절반만 본 것이다. 주택을 하지 않는 건 이 회사가 물려받은 날씨가 아니라 고른 길이다. 아파트를 안 짓기로 한 순간, 그 회사는 주택이 호황이던 시절 분양이 안겨줄 상방까지 함께 두고 나온 셈이다. 지금 방패처럼 보이는 그 좁은 사업 구성은, 다른 국면에서는 놓아버린 기회이기도 했다.

같은 방에서 그 '가지 않은 길'을 실제로 간 회사가 옆에 있어서 이 선택이 선택으로 보인다. 대우건설은 주택과 토목, 플랜트, 해외 LNG까지 폭넓게 몸을 댔고, 그 넓은 노출 안에는 이번에 크게 덧난 해외 토목이 포함돼 있었다. 넓게 벌린 자가 넓게 맞고, 좁게 조인 자가 좁게 맞는다. 무엇을 짓느냐는 결국, 어떤 충격에 몸을 내줄지를 미리 고른 선택의 화석이다.

두 번째 필터는 '무엇으로 버티느냐', 곧 재무 체력이다. 같은 크기의 충격이라도 이 필터를 지나면 하나는 흡수되고 하나는 위기로 증폭된다. 핵심은 회사가 가진 현금과 빚의 관계다. 현금이 빚보다 많아 실질적으로 빚 없는 상태를 순현금이라 하고, 반대로 빚이 현금보다 많으면 순차입이라 한다. 곳간이 두꺼우면 손실이 나도 버틸 방석이 있고, 얇으면 같은 손실이 곧장 생존 문제로 번진다.

이 필터에서 방은 확연히 갈린다. DL이앤씨는 현금이 빚을 8,807억 앞서는 순현금 상태이고 부채비율은 84%에 그친다. 그 두꺼운 방석 위에서 매출이 줄어도 배당을 올리고 자기 주식을 사들일 여유까지 냈다. 현대건설은 차입과 사채가 3조8,510억인데 현금이 4조8,127억이라 약 9,600억의 순현금을 쥐고 있어, 1조2,634억짜리 영업 적자의 구덩이에서 몸을 돌릴 시간을 벌 수 있었다. 삼성E&A는 단기차입금이 0인 사실상 무차입으로, 충격을 흡수하는 여력 자체가 구조에 박혀 있다. 반대편 태영건설은 차입·사채 1조5,189억에 현금은 3,835억뿐인 순차입 1조1,354억, 부채비율 542%다. 얇은 곳간이 부동산 개발 부실이라는 충격을 그대로 위기로 증폭해 채권단 관리로 이어졌다.

대우건설은 이 필터에서 순차입 1조9,014억, 부채비율 284%에 서 있다. 다만 이 체력의 출처를 정직하게 갈라둘 필요가 있다. 지금의 얇아 보이는 좌표가 '과거에 외형을 좇느라 방석을 안 쌓아둔 선택'의 화석인지, 아니면 올해 9,161억의 순손실로 자본이 깎이면서 상대적으로 빚의 무게가 커진 기계적 결과인지 — 이 재료만으로는 그 둘의 몫을 깨끗이 나눌 수 없다. 확실한 건 순차입이라는 자리 자체다. 순현금으로 이 국면에 들어선 DL·현대·삼성이 충격을 흡수할 방석을 깔고 있었다면, 순차입으로 들어선 대우와 태영은 같은 충격을 더 무겁게 받아안는 자리에 서 있었다. 무엇으로 버티느냐는, 충격이 위기가 될지 흡수될지를 미리 정하는 둘째 화석이다.

두 필터를 대우건설에 겹쳐보면 자리가 또렷해진다. 넓게 벌린 사업 구성 때문에 주택 냉각의 첫 필터를 정면으로 맞았고, 순차입 1조9,014억·부채비율 284%라는 둘째 필터가 그 충격을 흡수해주지 못했다. 그런데 대우건설의 이번 적자는 방 전체가 앓는 공통의 병만으로는 설명되지 않는다. 회사 스스로 밝힌 손실의 대부분은 이라크·싱가포르 같은 해외 토목 일부 현장의 원가 상승에서 나왔다. 같은 현장의 매출 증가로 일부 만회했지만 역부족이었고, 건축 부문 수주는 사상 최대 수준이었는데도 해외 토목의 손실이 영업손실의 상당 부분을 삼켰다. 즉 주택이라는 공통의 병 위에, 해외 토목이라는 자기만의 병이 겹친 구조다.

여기서 '몰린 것'과 '택한 것'을 갈라야 정확해진다. 해외 현장에서 이미 불어난 원가의 크기 자체, 그리고 12월 서울시가 시공관리 소홀을 이유로 내린 영업정지 처분 — 이건 회사가 그 순간 어쩔 수 없이 받아든, 재량이 거의 없는 자리다. 처분 전 착공한 공사는 계속 지을 수 있어 매출이 곧장 끊기는 건 아니지만, 새 일감을 따내고 인허가를 받는 데는 제약이 될 수 있다. 회사는 집행정지 신청과 취소소송으로 다투겠다고 공시했다. 손실의 크기가 이미 정해진 것이었다면, 재량이 남은 자리는 다른 데 있었다.

재량이 닿은 자리에서 확인되는 사실은 이렇다. 대우건설은 미분양 대손 5,500억과 해외 토목 원가를 4분기 한 분기에 몰아서 반영했다 — 부실을 한 회계연도에 한꺼번에 털어내는 방식, 이른바 빅배스다. 여기서 재량의 축을 정확히 나눠야 한다. 손실의 총량은 이미 벌어진 사실이라 줄이고 늘릴 재량이 크지 않지만, 그것을 '언제 장부에 인식하느냐' — 여러 분기에 나눠 담느냐, 한 분기에 몰아 담느냐 — 에는 회사의 재량이 있다. 대우건설은 몰아 담는 쪽을 택했고, 10년 만의 적자를 낸 그 해에 배당은 하지 않았다.

그럼 왜 하필 한 분기에 몰았나. 여기서 멈춰야 한다. 이 재료에는 그 시점 선택의 동기를 이쪽으로도 저쪽으로도 확정해줄 자료가 없다. 부실을 빨리 털고 다음 장을 열려는 판단이었는지, 다른 이유가 있었는지 — 이 공시만으로는 가를 수 없다. 아는 건 '무엇을 했는가'까지이지 '어떤 마음이었나'가 아니다. 그러니 동기는 단정하지도 흐리게 얼버무리지도 않고, 갈리지 않는 지점으로 그대로 둔다.

앞을 볼 실마리도 재료 안에 있되, 그 성격을 정확히 붙여둬야 한다. 원전과 중동 재건에 대한 기대의 구체적 실체 중 하나는 체코 신규원전에서 팀코리아가 우선협상대상자가 된 건인데, 이건 최종 계약으로 확정된 것이 아니라 아직 협상 단계다. 나이지리아·모잠비크 LNG 같은 대형 해외 EPC 이력, 그리고 알제리 비료플랜트처럼 발주처와 국제중재로 다투는 분쟁까지 — 이 모두가 대우건설이 오래 걸어온 해외 궤적의 양면이다. 옛 대우그룹이 외환위기로 해체된 뒤 오래 산업은행의 관리와 매각 무산을 반복하다, 2022년 지방 주택업체였던 중흥그룹이 시공능력 3위 대형 건설사를 약 50.75% 사들인 이례적 딜로 정원주 회장 체제에 들어선 회사다. 이번 국면에서 그 회사는 넓은 노출과 순차입이라는 두 화석 위에서, 부실을 한 분기에 몰아 털고 현금을 안으로 묶는 선택을 했다. 그 선택이 다음 장에서 어떤 결과로 확정될지는 — 체코 협상도, 영업정지 소송도, 해외 토목의 다음 청구서도 — 아직 실적으로 닫히지 않은 채 열려 있다.