최근 공시된 숫자를 짚어보면 회사의 외형에 확실한 변화가 보여. 2025년 연간 매출이 696억 원을 기록하면서 이전해 549억 원보다 26.6%나 늘어났거든. 장부의 겉면을 크게 넓혀준 주역은 콜드체인 사업 부문이야. 백신 유통 물량이 늘어나면서 실제로 회사로 들어오는 매출의 덩치를 한껏 키워놓은 거지.

매출이 늘어나는 사이 손실의 폭도 눈에 띄게 줄어들었어. 영업손실은 이전해 76억 원 적자에서 35억 원 적자로 53.6% 개선됐고, 당기순손실 역시 235억 원에서 97억 원으로 58.8%나 줄어들었거든. 본업의 손실을 줄이면서 금융자산 평가손실 같은 일회성 비용이 털려 나간 결과야.

앞서 확인한 매출 성장과 적자 축소라는 숫자 뒤를 한 거풀 넘겨보면, 회사가 안고 있는 구조적 긴장이 그대로 드러나. 매출 696억 원을 찍었지만 원가율이 85.4%에 달하거든. 매출에서 원가를 빼고 남는 매출총이익은 102억 원에 불과해. 100원어치 약을 유통해 팔아도 손에 쥐는 건 15원 남짓이라는 이야기지. 유통업 특유의 낮은 마진 구조 때문에 공격적으로 판매관리비를 쓰거나 임상 연구비를 집행하면 곧바로 적자로 돌아서는 한계를 품고 있어.

더 눈에 띄는 대목은 영업손실보다 순손실이 훨씬 크다는 점이야. 영업에서는 35억 원을 잃었지만, 장부 맨 밑줄의 당기순손실은 97억 원에 달하거든. 지표가 개선되었다고는 하지만 영업 활동 밖에서 발생하는 금융비용이나 부채 관련 회계적 손실이 회사의 성적표를 여전히 무겁게 누르고 있는 셈이지.

이 상황에서 회사는 2026년 8월, 610만 주 규모의 제3자배정 유상증자를 결정하며 1,832원 발행가로 운영자금 확보에 나섰어. 무상증자와 전환권 행사, 유상증자가 반복되는 자본 거래는 스스로 벌어들이는 마진이 얇은 구조에서 임상개발과 운영을 이어가기 위해 회사가 계속해서 선택해 온 자금 조달의 길인 거지.

바이오와 유통이 섞인 산업 지형에서 기업들이 적자의 터널을 통과하는 방식은 저마다 달라. 어떤 회사는 과거에 쌓아둔 넉넉한 순현금을 방패 삼아 오랜 임상 기간을 무차입으로 견뎌내기도 하고, 또 어떤 곳은 장부상 부실을 한 번에 크게 털어내는 빅배스를 단행하며 판을 새로 짜기도 하지.

이들과 비교했을 때 HLB테라퓨틱스가 서 있는 자리는 명확해. 지난 12개월간 주주환원 공시가 단 1건도 없을 만큼, 회사의 모든 재무적 여력은 배당이나 주가 방어보다는 생존과 사업 유지에 집중되어 있어. 유통업으로 최소한의 현금 흐름을 확보하면서도, 모자라는 연구비와 재무 비용은 유상증자와 전환사채 같은 자본 시장의 도구를 적극적으로 끌어와 메우는 방식을 취하고 있지.

영업적자를 35억 원까지 줄인 건 분명한 체력 개선이지만, 현금 203억 원을 유지하는 근간에는 영업이익이 아닌 외부 자금 조달이 자리 잡고 있어. 자체 마진으로 임상 비용을 감당하는 구조로 넘어갈 것인가, 아니면 끊임없는 자본 재편으로 불확실한 신약 승인의 순간까지 버텨낼 것인가의 갈림길에 서 있는 거야.

바이오 산업은 모든 참여자가 같은 날짜의 달력을 공유하지만, 각자가 서 있는 시간의 속도는 판이하게 다르다. 어떤 기업은 이미 시장에 판매 중인 제품에서 나오는 현금으로 매일을 버티고, 어떤 기업은 결과가 나오기 전까지는 매출이라는 단어조차 장부에 올리지 못하는 정적 속에 머문다. 매출 696억 원을 올리는 HLB테라퓨틱스가 같은 그룹 내 다른 계열사들, 혹은 비슷한 규모의 바이오 기업들과 한 방에 묶이는 이유도 여기 있다. 모두가 신약 개발이라는 끝을 향해 달리고 있지만, 그 끝에 닿기 전까지 버틸 수 있는 체력과 그 체력을 조달하는 방식에서 각자의 계절은 다르게 흐른다.

같은 방, 같은 공기 속에 있지만 모두가 같은 이유로 그 공기를 마시는 것은 아니다. 누군가는 팔 수 있는 약이 있어 숨을 쉬고, 누군가는 오직 미래의 승인을 담보로 자본을 끌어와 생존을 연장한다. 지금 이 산업은 공통으로 신약 개발의 긴 터널을 지나고 있지만, 그 터널을 건너는 방식은 회사가 과거에 내린 선택들이 굳어 만들어진 각기 다른 구조에 따라 결정된다.

표면적으로는 바이오라는 같은 틀 안에 있지만, 장부를 한 겹 더 들여다보면 결과는 극명하게 갈린다. 어떤 회사는 영업에서 번 돈으로 연구비를 충당하며 홀로 서고, 어떤 회사는 매출을 기록하고도 그보다 더 큰 비용을 치르며 순손실의 굴레를 벗어나지 못한다. 영업손실이 35억 원으로 줄었다는 지표는 회사가 손실의 폭을 좁히려 노력했다는 사실을 보여주지만, 왜 여전히 97억 원의 순손실이 그 위를 덮고 있는지에 대한 답은 장부 곳곳에 흩어진 과거의 선택 속에 있다.

이 간극은 단순한 실적의 차이가 아니다. 번 돈보다 쓰는 돈이 많아 외부의 수혈을 끊임없이 받아야 하는 구조와, 스스로의 힘으로 성장을 증명하는 구조 사이의 깊은 도랑이다. 왜 어떤 회사는 흑자의 안정 속에서 개발을 이어가고, 어떤 회사는 매출을 올리면서도 자본 거래의 반복을 피할 수 없는지, 그 차이를 결정짓는 두 개의 축을 짚어볼 필요가 있다.

첫 번째 축은 매출이 본업의 동력인가, 아니면 생존을 위한 임시 외피인가 하는 지점이다. 콜드체인 유통이라는 사업을 통해 696억 원의 매출을 올리는 HLB테라퓨틱스의 사례를 보면, 매출의 규모가 반드시 이익의 안정성을 담보하지 않는다는 점이 드러난다. 85.4%에 달하는 원가율은 이 매출이 기업의 순수한 잉여를 남기기 위한 구조가 아니라, 높은 비용을 치르며 시장에 발을 붙이고 있는 상태임을 뜻한다.

유통업의 외피를 선택하지 않고 오직 연구 개발에만 집중하는 기업들과 비교하면 그 차이는 선명해진다. 유통업을 택한 회사는 덩치를 키워 규모의 경제를 꿈꾸지만, 그 과정에서 발생하는 원가의 무게는 연구개발비와 판관비를 대기엔 턱없이 부족한 102억 원의 매출총이익만을 남긴다. 이 자리는 회사가 선택한 대가다. 유통망을 통해 현금을 직접 창출하는 길을 택했지만, 동시에 높은 원가율이라는 필터를 통과해야만 신약 개발에 투입할 자금이 나오는 구조를 갖게 된 것이다.

두 번째 축은 자본 조달의 경로가 내부의 영업 활동인가, 아니면 외부 자본의 주식 전환인가 하는 지점이다. 회사의 장부에 찍힌 수십 차례의 전환권 행사와 유상증자, 무상증자의 기록은 회사가 스스로의 힘으로 성장하기보다는 외부 자본을 주식으로 바꿔가며 연명하고 있음을 시사한다. 이는 기업 성장의 동력을 내부의 영업이익이 아닌, 자본 거래라는 또 다른 필터에 의존하고 있다는 뜻이다.

비슷한 규모의 다른 바이오 기업들이 유상증자를 통해 자본을 확충할 때, 어떤 회사는 기존 사업의 이익을 통해, 또 어떤 회사는 반복적인 전환권 행사를 통해 이를 채운다. 전환권은 부채라는 이름의 빚이 자본이라는 이름의 주식으로 치환되는 과정이며, 이는 기업의 재무 상태를 기계적으로 개선할지는 몰라도, 주주 구성과 자본의 성격을 매번 변화시킨다. 이 또한 회사가 위기를 돌파하기 위해 택한 선택의 화석이며, 그 선택의 결과로 회사의 자본 구조는 매년 새로운 얼굴을 하게 된다.

HLB테라퓨틱스는 콜드체인 유통이라는 실물 사업과 신약 개발이라는 미래 가치를 하나의 장부 안에 나란히 세웠다. 여기서 우리가 눈여겨봐야 할 재량의 영역은 손실의 크기 그 자체가 아니다. 이미 85.4%라는 높은 원가율과 영업손실은 업종의 특성과 회사의 구조상 정해진 현실에 가깝지만, 그 상황에서 자본을 어떻게 배분하고 어떤 시점에 자본 거래를 단행할 것인가는 회사가 직접 쥐고 있는 재량의 축이다.

회사는 현재 영업손실 35억 원을 기록하며 적자 폭을 줄여가는 과정을 보여주고 있다. 그러나 순손실 97억 원은 영업 외적인 요소, 즉 금융 부채의 재평가나 자산 가치의 변동 등이 여전히 회사의 장부를 강하게 누르고 있음을 뜻한다. 여기서 회사가 선택한 것은 외부 자본의 끊임없는 수혈을 통한 생존이며, 이는 자산총계의 잦은 변화와 자본 거래의 반복으로 구체화되어 나타난다.

이 과정에서 회사가 어떤 동기로 매번 전환권을 발행하고 유상증자를 택했는지, 혹은 그 자본이 실제 미래 라이선스 계약을 위한 최적의 비용이었는지에 대한 답은 이 공시만으로는 알 수 없다. 다만 확실한 것은 회사가 신약 개발이라는 불확실한 미래를 향해 나아가기 위해, 현재의 유통업에서 발생하는 매출과 외부로부터의 자본 수혈이라는 두 가지 통로를 모두 사용하고 있다는 사실이다. 이제 시장의 시선은 회사가 이 두 통로를 통해 얼마나 빠르게 영업의 자립을 완성할 수 있을지, 혹은 계속해서 자본의 거래가 이끄는 성장에 의존할지에 머물러 있다. 이 모든 과정은 아직 확정된 결말이 아닌, 현재 진행 중인 선택들의 나열로 남아 있다.