앞서 본 거대한 축적의 역사 위에서, 최근 메가스터디가 받아 든 성적표를 들여다보면 이상한 기현상이 하나 눈에 들어와. 매출액이 1273억 원으로 전년보다 5.2% 줄어들었고, 본업에서 실제 일궈낸 영업이익도 205억 원으로 13.6% 떨어졌거든. 강의실과 교재 시장의 경쟁이 치열해지면서 매출이 줄어들자, 매달 나가는 고정비 부담을 다 털어내지 못해 본업 이익이 꺾인 거지.

그런데 장부 맨 밑줄에 적힌 최종 당기순이익을 보면 고개가 갸웃해져. 본업 이익은 미끄러졌는데, 순이익은 오히려 295억 원을 기록하며 전년보다 56.4%나 껑충 뛰었거든. 매출이 줄고 실제 사업장 영업이익도 줄었는데, 어떻게 회사 손에 들린 최종 이익만 훌쩍 커질 수 있었던 걸까?

본업 영업이익 205억 원을 넘어선 295억 원이라는 순이익의 비결은 바로 무대 뒤에 있었어. 공시를 들여다보면 계열회사의 지분법 평가이익과 보유한 투자자산의 가치 평가익이 한꺼번에 얹힌 결과라고 밝히고 있거든. 현장에서 수강생을 모아 번 돈보다, 과거에 사둔 계열사 지분과 투자 자산의 장부상 가치가 높아지면서 튀어 나온 비경상적 이익이 이 성적표를 만든 거야.

여기서 메가스터디 경영진의 결정이 하나 더 겹쳐. 본업 영업이익이 13.6% 줄어드는 와중에도, 회사는 1주당 배당금을 지난해 800원에서 1320원으로 크게 올려 잡았거든. 배당금 총액으로만 약 97억 원을 주주들에게 풀기로 결정한 거야. 당장 현장에서 버는 영업이익은 줄었지만, 장부상 순이익이 불어나고 곳간에 현금및현금성자산 712억 원이 버티고 있으니 과감한 현금 환원을 선택한 셈이지.

교육과 컨텐츠 업계의 수많은 기업들이 저마다의 방식으로 불황을 버텨내고 있어. 어떤 곳은 사업 축소로 들어가는 비용을 깎아내며 근근이 버티고, 또 어떤 곳은 무차입 기조로 현금만 싸쥐고 있기도 하지. 이런 동종 업계의 풍경 속에서 메가스터디가 선 자리는 조금 독특해.

메가스터디의 매출원가율은 54.7% 수준으로, 외형이 줄어들 때 원가가 따라 줄어들지 않는 고정비 구조를 갖고 있어. 그래서 본업의 매출이 5.2% 쪼그라들 때 영업이익이 그보다 더 큰 폭인 13.6%나 빠지는 취약점을 노출했지. 하지만 오랜 기간 축적한 3294억 원의 이익잉여금과 712억 원의 현금성자산, 그리고 이번에 확인된 투자 자산들의 가치가 본업의 흔들림을 탄탄하게 받아내 주는 구조야. 땀 흘려 버는 영업 성과보다 보유한 자산의 가치 평가가 더 크게 작용하는, 전형적인 자산·투자 지주형의 면모를 보여주는 셈이지.

교육 시장 전체가 조용한 지각변동을 지나고 있어. 학령인구가 점차 줄어들고 서비스 경쟁이 한층 치열해지면서, 교실과 강의실을 채우던 기존 교육 사업의 성장에 브레이크가 걸린 거지.

실제로 이 업계의 장부를 열어보면 영업 현장에서 흘린 땀방울이 예전만큼 순수한 매출과 영업이익으로 돌아오지 않는 흐름이 뚜렷하게 관측돼. 강의를 팔고 수강생을 모아 돈을 버는 전통적인 교육 모델만으로는 외형을 키우는 데 명확한 한계가 드러난 셈이야.

하지만 이 공통의 먹구름 아래 서 있다고 해서 모든 회사가 똑같은 온도로 추위를 느끼는 건 아니거든. 현장 영업이 무거워진 건 같지만, 기업마다 손에 쥐어드는 최종 표정은 판이하게 갈리고 있어.

매출과 영업이익이 꺾이는 광경 뒤편을 들여다보면 이상한 장면이 포착돼. 본업에서 번 돈보다 회사 통장에 최종적으로 찍히는 순이익이 오히려 급증하는 기이한 대조가 나타나거든.

수강료를 받아 원가와 판관비를 빼고 남은 영업이익은 분명히 줄어들었는데, 서류 뒷장의 순이익은 수십 퍼센트씩 뛰어오르는 일이 벌어지는 거지. 현장 장사와 장부상 성적표가 서로 전혀 다른 방향을 가리키고 있는 셈이야.

어떻게 이런 어긋남이 가능할까? 그 비밀은 바로 회사가 지닌 구조에 있어. 과거에 이 기업이 교육이라는 단일 트랙만 달릴 것인지, 아니면 축적된 현금으로 자산을 사고 계열사 지분을 틀어쥐는 지주·투자 체제로 나아갈지 선택했던 그 자리가 지금의 결과를 정면으로 가르고 있는 거거든.

결과를 가르는 첫 번째 축은 회사가 사업의 무게중심을 어디에 두었느냐 하는 지배 및 사업 구조의 선택이야.

순수하게 교육 서비스 본업에만 집중하는 길을 간 회사는 학령인구 감소라는 충격을 몸으로 직접 받아낼 수밖에 없어. 교실이 비어가면 매출이 줄고 영업이익도 기계적으로 깎여 나가지. 상방이 본업의 성장에 닫혀 있는 대신, 구조가 단순해서 본업이 살아날 때의 반등도 명확하다는 특징이 있어.

반면 본업에서 벌어들인 자본을 발판 삼아 계열사를 두고 투자 자산을 사들여 지주 체제로 전환한 회사는 전혀 다른 궤도를 그려. 본업의 현금창출력이 흔들려도, 과거에 씨앗을 뿌려둔 계열사의 지분법 이익이나 투자자산 평가이익이 장부상 순이익을 두툼하게 메워주거든. 대신 이 길은 본업과 장부상 이익이 분리되면서 기업의 진짜 체력을 직관적으로 가늠하기 어렵게 만든다는 대가를 치러야 해.

두 번째로 결과를 갈라치는 축은 그렇게 쌓아 올린 이익잉여금을 어떻게 배분하고 활용하느냐는 자본 재배치 전략이야.

본업과 투자에서 번 돈을 내부 잉여금으로 수천억 원씩 쌓아두기만 하면, 겉보기엔 방파제가 아주 견고해 보여. 하지만 그 자본이 실제로 본업의 새로운 성장동력으로 재투자되지 않거나 유의미한 주주 환원으로 흘러가지 않는다면 장부상 자산으로만 굳어 있게 되지.

반대로 축적된 자본의 일부를 주주 배당 확대로 과감히 내어주거나 적극적인 자산 운용으로 돌리는 회사는 현금 흐름의 성격 자체를 바꿔놓아. 당장 본업의 성장이 정체되더라도 쌓여 있는 자본의 물리적 크기와 그 배분 방식이 회사를 바라보는 시장의 기준을 완전히 다르게 쓰게 만드는 거지.

앞서 살핀 두 가지 축을 메가스터디에 겹쳐보면 회사가 서 있는 독특한 좌표가 명확히 드러나. 손주은 창업주와 특수관계인이 32% 이상의 지분을 쥐고 있는 이 회사의 성적표를 보면, 매출은 1273억 원으로 전년보다 5.2% 줄었고 영업이익 역시 238억 원에서 205억 원으로 미끄러졌어. 학령인구 변화와 치열한 교육 서비스 경쟁이라는 환경적 압박을 피하지 못하고 본업 영업이 둔화된 건 회사가 제어할 수 없는 영역이었던 셈이지.

하지만 회사가 선택할 수 있었던 재량의 영역에서 전혀 다른 수치가 튀어나와. 영업이익이 205억 원에 그쳤음에도 최종 순이익은 295억 원으로 무려 56.4%나 급증했거든. 공시는 이 차이가 계열회사의 지분법 평가이익과 투자자산 평가이익에서 비롯됐다고 밝히고 있어. 과거 교육 사업으로 쌓아 올린 자본을 활용해 계열사와 투자자산을 확보해 둔 지주·투자 체제가 본업의 정체를 장부상에서 방어해 준 거야.

나아가 메가스터디는 장부에 3294억 원이라는 거대한 이익잉여금을 쌓아둔 상태에서, 지난해보다 늘어난 주당 1320원의 배당을 결정하며 자본 배분의 한쪽 방향을 보여줬어. 본업의 성장판이 무거워지는 국면에서 축적된 자산을 운용해 순이익을 만들어내고, 이를 주주 배당으로 연결하는 주체로서의 면모를 명확히 한 셈이야.

결국 메가스터디는 본업인 교육 현장의 열기를 다시 되살려낼 것인지, 아니면 장부상 평가익과 자산 운용에 무게중심을 둔 체제로 완전히 뿌리내릴 것인지의 교차로에 서 있어. 쌓인 자본과 평가익이 미래에 본업의 회복으로 이어질지, 혹은 순수한 투자 주체로서의 성격을 더 짙게 만들지는 앞으로 이 회사가 보여줄 선택들이 증명할 따름이야.